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作者：研究组

光迅科技是一家老牌光模块公司，是国内为数不多掌握光芯片设计能力的厂家，在5G时代的深入发展之中，光迅科技有望迎来自己的高光时刻。

1、投资逻辑

1、5G基站建设迎来爆发期，基站建设带动光模块市场需求持续增长，近五年复合增速达到20%，中国作为全球5G建设的引领者，国内光模块企业有望最先受益。

2、5G将带来流量需求的大幅增长，全球各大云计算巨头加大在数据中心的投资力度，数据中心迎来了新的增长期，全球数据中心对于光模块的需求增速超过25%，国内达到30%以上。

3、光迅科技作为国内光模块龙头，在光模块领域有着绝对的产品和技术优势，公司目前国内为数不多可以量产光芯片的企业，未来有望实现25G光芯片的国产替代。

2、公司介绍

2.1 公司简介

光迅科技（002281.SZ）是全球领先的光通信器件及系统解决方案供应商，公司2009年在深交所挂牌上市，是国内首家上市的光电子器件企业。

2.2 管理层及股权关系

公司最终实控人为国资委，控股权重为39.9%。公司旗下拥有专攻有源光器件的武汉电信器件，专长于LnP基光芯片的Almae，量子通信领域的联营企业国讯量子，硅光平台国家光电子创新中心等。

公司通过两次股权激励计划，绑定了公司核心人员与公司利益。

3、行业介绍

光模块准确来说包含光接收模块、光发送模块、光收发一体模块和光转发模块等，现今我们通常所说的光模块一般是光收发一体模块。光模块工作在物理层，也就是OSI参考模型中的最底层，主要作用就是实现光电转换，即把光信号变成电信号，把电信号变成光信号。

光模块产业链大致可分为“芯片>器件>模块>设备”这四大环节。其中上游的芯片、器件和下游的设备市场参与竞争者较少，把控着产业链的供应端和需求端，影响较大。中游的模块封装则由于技术门槛相对较低，参与者较多，尤其是中低端光模块，竞争激烈，利润空间较小。

光芯片主要指光模块内部用于实现发射端电光转换的激光器（包括Vcsel、DFB、EML等）和实现接收端光电转换的探测器（PIN、APD等），是光模块的核心器件，在10G/25G光模块中，光芯片成本占比在30%左右，40G/100G光模块中光芯片成本占比在50%左右，400G光模块中光芯片成本占比可达70%。

光模块市场的驱动力来自于下游电信市场和数通市场的驱动，据Yole数据,光模块的市场规模在2019年达到约77亿美元，预计到2025年将增长一倍有余至约177亿美元，2019-2025年的复合年增长率为15％。Yole指出，2019年至2025年，来自数通市场的光模块需求，将实现约20%的年复合增长率；电信市场将实现约5%的复合年增长率。

4、公司业务

公司2015-2019年营收年复合增长率为14%，归母净利润复合增长率为14.7%，表现较为稳健。2018年受传统市场环境恶化及17年股权激励费用影响，净利润同比下滑0.5%。2020年一季度因为疫情原因，公司位于武汉疫情重灾区，对公司影响较大，一季度业绩下滑严重。

公司业务可分为两类：传输类产品和接入类产品。2018Q4-2019Q3 年度内光迅科技占全球市场份额已上升至约8%，行业排名跃居第三。从公司所在细分市场来看：传输排名第三，占比7%；接入排名第二，占比14%；数据排名第五，占比6%。2019年传输类产品占总营收比重为61.30%；接入类产品占总营收比重为36.68%。

4.1 传输类业务

公司传输业务主要包括传输收发光模块、光纤放大器、无源器件及子系统四大类。2019年公司传输业务占比约为60%，毛利率是25.36%，是占比高、毛利率高的业务。另外，Ovum数据显示，公司电信传输网（Telecom）产品19Q1-19Q4全球排名第三，市占率7.6%。光迅科技在2016年即推出100GCFPER4产品，是国内第一款100G 40km。2018年，公司的100G/200G基于硅相干收发技术的芯片和器件成功研制，并通过测试实现量产供货。目前光迅传输光模块囊括10G至400G各种速率，应用距离从10km到80km不等。

由于5G中BBU实现DU和CU分离，因此出现中传概念，中传是DU到CU的部分，回传则是CU到5G核心网的部分。前传由于基站数增加和传输速率提升，带来的5G流量将是海量，中传与回传负责承载并反馈大量来自无线接入侧的信息，是5G网络的重要组成部分。

光迅在5G测评中50GPAM4最早通过了技术测试，中回传常用的10km/40km 100GPAM4QSFP28专利已经获得授权，长距离100G/200G相干CFP/CFP2公司也有同类产品。

4.2 接入类业务

无线前传：5G前传主要有四种解决方案，光纤直驱和无源波分有望成为应用最多的两种方案。光纤直驱方案主要使用的是灰光模块，公司在25G灰光模块，拥有10G光芯片超频和25G光芯片两种25G光模块解决方案，同时具备10G/25GDFB光芯片的量产能力；在无源波分和半有源波分方案中，公司既具备相应的25G彩光模块的生产商用能力，也具备合分波器的生产商用能力，具有完整的端到端解决方案。目前公司已经实现CWDM、DWDM合分波器的大量出货，LWDM、MWDM合分波器已通过客户认证，性能完全符合运营商企标要求。

固定接入：我国目前大规模使用PON(无源光网络技术)，PON具有传输容量大、相对成本低、维护简单等的优势。根据DellOro估计，全球PON市场将在2022年达到70亿美元，复合增长率达到40%以上。我国是全球最大的PON市场，根据工信部数据，至2019年4月，我国固定宽带用户4.26亿户，FTTH渗透率高达91%。目前10GPON的设备标准成熟，设备价格在运营商可接受范围内，10GPONOLT/ONU开始迎来快速爆发窗口。光迅很早就推出用于10GEPON/GPON的光模块，及下一代NG-PON2技术的TWDMPON光收发模块。

4.3 数通产品

思科云报告预测，在2021年全球云数据中心流量年流量将达到19.5ZB，而在2016年这个数字仅仅为6.0ZB（1ZB等于10亿TB）。面对流量的高速增长，全球云厂商及IT厂商均对数据中心、高速率互联加大投入。OTCC数据显示，全球过去5年IDC市场的CAGR约为22%，我国IDC市场也保持较快增长，始终高于全球平均增长速度。

公司针对数据中心各种细分互联场景，推出多款数据中心光模块，其中包括400GQSFP-DDSR8/DR4/FR4/LR4等400G产品以及100GSR4/PSM4/CWDM4/LR4/DR1/FR1等100G光模块。目前公司持续获得包括BAT在内客户的100G光模块订单，正在大批量出货。400G光模块根据不同的型号，分别在客户验证、小批量发货阶段，已成功打开北美重点客户400G送样窗口。

5、财务分析

5.1 盈利能力分析

公司的毛利率和净利率低于同行中际旭创和新易盛，公司的产品结构不同于中际旭创和新易盛，且公司的光模块产品相对中际旭创和新易盛较为低端。

5.2 期间费用分析

公司期间费用率处于正常水平，管理费用率2019年达到10%，和公司的股权激励有关系，销售费用率2%左右。

5.3 周转分析

公司所处行业属于周期性行业，各项周转指标和行业所处周期强相关，2019年迎来新的行业周期，行业各个公司周转都有所加快。

5.4 资产负债情况

公司的资产负债率相对比较平稳，在2019年为37%，和同行中际旭创处在相同水平，并且公司大多为无息负债，财务支出较少。

5.5 杜邦分析

公司的净资产收益率维持在10%附近，总资产周转率比较稳定，主要和销售净利率以及负债情况的变动相关度高。

5.6现金收入比

从现金收入比来看，公司的现金收入比基本在100%左右，回款能力优秀，在周期底部的2017年，公司的现金收入比依旧达到96%。

6、估值

光迅科技主营业务分为“传输”、“数据与接入”两大板块，传输板块包括无源器件、电信光模块、子系统、光纤放大器，数据与接入板块主要包括PON、数通光模块，我们分别进行拆分预测。

传输光模块包括前传、中传以及回传和承载网使用的相干模块等。由于4G基站建设数量和价格的下降，4G产品收入逐年下降。5G产品线中，前传模块收入主要取决于建站规模（建设一站对应6只前传模块），国内2020-2022 年分别建设70、90、220 万个宏基站，中回传及核心网光模块需求数量约为前传模块的0.3倍。最后，我们假设光迅在前传的市场份额保持30%，其他领域在20%-40%之间。光纤放大器主要应用于长距离通信、DCI等场景中，5G长距将更多使用相干模块，但DCI市场稳定增长，参考近两年情况，我们假设增长率不变，假设2020-2022 年毛利率分别为25%，25%，25%。

数据和接入业务考虑到家宽处于GPON 建设末期并过渡10G PON 建设新周期，5G 无线网络进入规模建设的高峰期，以及海内外数据中心开启新一轮代际更迭，公司数通产品随产能提升逐步打开成长空间，公司100G光模块量产出货，400G小批量出货，未来有望持续放量，结合数通和接入业务公司市占率情况和行业增速，测算出公司营收，毛利率有望随着400G产品出货量增加，持续上升，假设2020-2022 年毛利率分别为16.2%、17.2%、18.2%。

综合上述判断，公司2020/2021/2022年营业收入为59.8/70.9/80.8亿元，净利润4.12/5.32/6.46亿元,EPS为0.61/0.79/0.96元。

结合可比公司，同行做光模块的天孚通信、中际旭创、新易盛，给予公司55倍的PE，公司2020/2021/2022年的股价为33.5/43.2/52.5元。

综上所述，市场对于光模块公司整体预期较高，估值处在高位，结合公司未来的利润增速来看，公司的估值相对比较高，长期来看，5G基站和数据中心建设新的周期才刚刚起步，相对于4G而言5G的建设周期更长，公司依旧在未来有着广阔的增长空间。